4月份以來，國內(nèi)黑色系期貨整體震蕩回升，黑色產(chǎn)業(yè)鏈指數(shù)累計漲逾15%。背后的驅(qū)動因素有哪些？近期宏觀政策調(diào)整會帶來怎樣的影響？原有邏輯是否繼續(xù)成立？本期特邀山金期貨研究所所長曹有明、興證期貨大宗商品研究總監(jiān)林惠、西南期貨高級研究員夏學(xué)釗一起探討。

供需端雙向利好期價

中國證券報：4月份以來，黑色系板塊震蕩回升，主要是受哪些因素驅(qū)動？

曹有明：進入4月份后，由于徐州、山東全省、唐山等地區(qū)因環(huán)保限產(chǎn)等因素，市場整體供給受到一定沖擊。電爐鋼產(chǎn)能的釋放也較之前預(yù)期的低。需求面上，隨著去杠桿的進行，房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈逐漸繃緊，房企為快速收回資金，推盤速度加快，房地產(chǎn)行業(yè)需求超出市場預(yù)期。另外，今年梅雨季節(jié)降水量比往年偏少40%左右，下游消費受雨水影響也相對較小。這幾方面因素共同作用下，4月份后鋼材價格一直比較堅挺。

林惠：3月底4月初的時候，由于此前螺紋鋼現(xiàn)貨價格下跌過程中，市場對于行業(yè)遠景較為擔憂，螺紋鋼期貨跌幅更大，從而導(dǎo)致螺紋鋼期現(xiàn)基差較大。根據(jù)過往較大幅度的螺紋鋼期現(xiàn)基差修復(fù)情況來看，后期螺紋鋼期貨價格向現(xiàn)貨價格回歸的概率較大，因此較大的期現(xiàn)基差對螺紋鋼期價產(chǎn)生了一定支撐。

隨后，4月份徐州市發(fā)布《2018年大氣污染防治攻堅行動方案》，鋼廠、焦化廠供給受到較大抑制，同時青島上合峰會減產(chǎn)也落到實處，加之國務(wù)院印發(fā)《打贏藍天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動計劃》，以及7月份唐山也開啟環(huán)保限產(chǎn)，導(dǎo)致螺紋鋼、焦炭等黑色系商品供應(yīng)相對不樂觀，同時庫存去化效果較好，從而帶動黑色系商品價格震蕩回升。

夏學(xué)釗：從供應(yīng)端來看，統(tǒng)計局的產(chǎn)量數(shù)據(jù)與現(xiàn)實之間存在一定背離。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，4、5、6月份，粗鋼日產(chǎn)量連續(xù)刷新歷史高點，6月份日均粗鋼產(chǎn)量達267.33萬噸，較2017年同期的244.1萬噸增加23.23萬噸或10%。不過，從開工率數(shù)據(jù)及調(diào)研情況來看，6月份鋼廠因環(huán)保限產(chǎn)的力度大于5月份，這與6月份產(chǎn)量較5月份上升的數(shù)據(jù)不一致，且現(xiàn)貨市場實際上并未感受到供應(yīng)壓力。

另外，從國家統(tǒng)計局細分品種的數(shù)據(jù)來看，4、5、6月份鋼筋月度產(chǎn)量同比均出現(xiàn)下滑，這與我的鋼鐵網(wǎng)(mysteel)發(fā)布的螺紋鋼周度產(chǎn)量數(shù)據(jù)一致。粗鋼日均產(chǎn)量連續(xù)創(chuàng)新高的主因是“地條鋼”清理導(dǎo)致的表外鋼產(chǎn)量向表內(nèi)轉(zhuǎn)移即隱形產(chǎn)量的顯性化，這一數(shù)據(jù)并不能作為判斷供應(yīng)壓力上升的理由。

實際上，政策是影響鋼材供應(yīng)端的重要因素。在污染防治被列為重要執(zhí)政目標的大背景下，環(huán)保限產(chǎn)政策對鋼材供應(yīng)端形成強力約束。

從需求端來看，同樣存在著數(shù)據(jù)與現(xiàn)實背離的情況。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2018年上半年固定資產(chǎn)投資增速為6.0%，刷新十幾年低點。固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)加總了房地產(chǎn)投資和基建投資數(shù)據(jù)，而房地產(chǎn)和基建是代表鋼材消費的兩大重要去向。從這個指標來看，鋼材需求在上半年應(yīng)該有明顯下滑。不過，從現(xiàn)貨市場調(diào)研狀況來看，今年上半年鋼材整體需求保持平穩(wěn)甚至略有增長。

此外，2018年上半年房地產(chǎn)投資增速、新屋開工面積增速高于2017年上半年；二季度鋼材庫存消耗速度快于去年，截至7月末，螺紋鋼總庫存已降至近四年歷史同期最低水平；上半年建筑鋼材日成交量略高于往年水平。

這些數(shù)據(jù)都佐證了2018年上半年鋼材需求平穩(wěn)甚至是略有增長的結(jié)論。

也就是說，4月份以來，表象供需數(shù)據(jù)不佳，但實際供需情況卻保持良好，支撐螺紋鋼價格維持強勢，進而帶動其他品種走升。

政策調(diào)整提振多頭信心

中國證券報：近期宏觀政策調(diào)整將對黑色系產(chǎn)生怎樣的影響？

林惠：7月23日召開的國務(wù)院常務(wù)會議部署更好發(fā)揮財政金融政策作用，支持擴內(nèi)需調(diào)結(jié)構(gòu)促進實體經(jīng)濟發(fā)展。會議亮出的多項舉措傳遞出下一步宏觀調(diào)控的積極動向：在保持宏觀政策穩(wěn)定的同時，財政金融政策要協(xié)同發(fā)力。

同時，7月20日，央行發(fā)布《關(guān)于進一步明確規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見有關(guān)事項的通知》，明確公募資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以適當投資非標準化債權(quán)類資產(chǎn)，以及金融機構(gòu)可以適當發(fā)行一部分老產(chǎn)品投資一些新資產(chǎn)。

整體來看，下半年，政策將更加積極，同時整個社會融資環(huán)境也將有所改善，預(yù)計基建等固定資產(chǎn)投資將會有比較樂觀的回升，有利于鋼材消費需求的提振，從而帶動整個黑色系需求回暖，加之當下政策環(huán)境有所寬松，也將導(dǎo)致市場心態(tài)向好轉(zhuǎn)變，從而對黑色系價格形成利好支撐。

曹有明：上周召開的國務(wù)院常務(wù)會議確定下半年宏觀政策主基調(diào)是“積極財政政策要更加積極，穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度”。之前發(fā)改委叫停多個城市的地鐵項目，引發(fā)投資者對基建投資方面鋼材需求的擔憂。不過，時過境遷，加大基建投資是對沖經(jīng)濟增速下行風(fēng)險的有效手段。宏觀政策的調(diào)整及由此而引發(fā)的對基建投資所帶來的需求預(yù)期提振了多頭信心。

夏學(xué)釗：近期，貨幣政策和財政政策都出現(xiàn)微調(diào)。總體而言，貨幣政策調(diào)整會增加流動性，財政政策調(diào)整會增加投資。前者從估值方面會對黑色系商品價格構(gòu)成利多，后者會增強鋼材需求。換句話說，宏觀政策調(diào)整對黑色系商品明顯利多。

有望維持高位震蕩

中國證券報：原本支撐黑色系走勢的邏輯是否繼續(xù)成立？

曹有明：原本支撐黑色系走勢的邏輯在中期還將繼續(xù)成立，如環(huán)保限產(chǎn)等因素，今年比往年只會更加嚴格。另外，今年房地產(chǎn)企業(yè)的資金鏈更為緊張，房地產(chǎn)市場調(diào)控政策不斷加碼以及棚改貨幣化政策的微調(diào)，導(dǎo)致市場對于未來三、四、五線城市房價走勢更為悲觀。房企為加快回籠資金，反而會加速地產(chǎn)項目的開發(fā)速度，這至少在中期對鋼材的需求有很大保證，這也是在前期宏觀預(yù)期比較悲觀的情況下，鋼價反而不斷上漲的主要原因。

林惠：整體來看，黑色系原料價格走勢依然會跟隨成材價格走勢，同時供應(yīng)問題仍將是黑色系走勢的主要矛盾點。雖然外部擾動因素加劇，會對國內(nèi)出口形成打擊，對黑色系價格產(chǎn)生一定的不利影響，但江蘇、河北等地陸續(xù)出臺環(huán)保限產(chǎn)措施明顯抑制了供給的釋放，供需維持相對緊張態(tài)勢，加之由于環(huán)保因素所引起的一輪又一輪停產(chǎn)，對交易者的心理也將產(chǎn)生較大影響，因此，后期成材、焦炭等黑色商品價格維持高位運行的概率較大。

中國證券報：對黑色系價格走勢有何預(yù)判？

曹有明：未來鋼材價格維持高位震蕩的概率較大。經(jīng)過近四個月時間上漲后，期現(xiàn)貨價格已回到前期高點附近，繼續(xù)大幅上漲難度很大，因很多利好已提前反映在價格中，且需求方面主要看房地產(chǎn)。隨著棚改貨幣化政策的調(diào)整，明后年房地產(chǎn)投資增速預(yù)計將出現(xiàn)較大幅度的回落，中遠期鋼材需求存在較大下行風(fēng)險。不過，由于環(huán)保只會越來越嚴格，將限制鋼材價格向下調(diào)整的空間。因此，未來鋼材價格大概率將維持高位寬幅震蕩。

相對來說，目前焦煤期貨的價格被低估。首先，焦煤現(xiàn)貨價格維持在高位，較大的基差對焦煤價格構(gòu)成支撐。另外，馬上進入一年中另一個消費旺季，需求改善也將對價格構(gòu)成提振。最后，前期焦煤期貨價格已出現(xiàn)一輪較明顯的調(diào)整，當前也僅僅是低位企穩(wěn)，漲幅還不大。因此，中短期更看好焦煤走勢。

林惠：由于之前在去杠桿的大背景下，經(jīng)濟下行壓力較大，加之上半年基建投資明顯下滑、棚改政策收緊，導(dǎo)致市場對鋼材需求下滑存在一定的擔憂。不過，近期宏觀政策調(diào)整，積極的財政政策更加積極、穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度，將拉動基建等固定資產(chǎn)投資，從而對鋼材消費需求起到一定的提振。加之，后期環(huán)保限產(chǎn)對黑色行業(yè)影響的時間長度和力度仍有可能超出市場預(yù)期，成材、焦炭等供給將受到較大抑制，預(yù)計后期成材、焦炭等供需局面將維持緊張，支撐其價格高位震蕩運行，行業(yè)仍將維持高盈利。

整體來看，鋼廠、焦化廠受環(huán)保限產(chǎn)的影響相對較大，后期成材、焦炭等價格可能也會表現(xiàn)得相對強勁。但后續(xù)仍需關(guān)注環(huán)保限產(chǎn)的實際情況。

夏學(xué)釗：未來一段時間內(nèi)，環(huán)保限產(chǎn)政策不會放松，鋼材供應(yīng)端仍會受到約束，而8月份過后，隨著高溫天氣對需求的影響轉(zhuǎn)淡，鋼材需求可能會出現(xiàn)增量，因此，鋼價有望延續(xù)強勢。不過，其他黑色系品種之間可能分化。鐵礦石主要依賴進口，其供應(yīng)量維持在高位，鋼廠的環(huán)保限產(chǎn)意味著需求的萎縮，后市仍會弱于其他品種；焦炭需求端也受到鋼廠限產(chǎn)影響，但焦炭供應(yīng)端也可能會因環(huán)保政策而限產(chǎn)，供需雙縮的格局下，其表現(xiàn)或強于鐵礦石、弱于螺紋鋼。